社融大超预期 坚定看好信托

　　本周核心观点3月社融数据大超预期，坚定看好信托板块！本周非银板块推荐排序：信托>券商 >保险，个股首推爱建集团 (行情600643,诊股 )。

　　核心观点

　　信托：社融数据大超市场预期，其中3月新增信托贷款528亿，去年同期-327亿，且再次确认集合信托规模持续增长，3月集合信托新发行规模同比+11%至2127亿（1/2月同比增速为+9%/+51%），坚定看好信托板块。基本面角度，监管迎来边际宽松，叠加信托资产端质量提升，中期盈利或将明显好于市场预期，继续看好行业改善趋势持续，个股首推爱建集团。

　　券商：本周板块有所调整，主要系3月券商月报陆续公布，利好兑现（虽然盈利普遍高增，但市场前期已有所预期），预计板块下周表现受益于市场情绪提振仍将升温，看好科创板受益券商以及有业绩弹性、估值支撑的标的，例如自营投资弹性相对较高（即纯方向性权益资产规模较高）的标的，诸如海通证券 (行情600837,诊股 )、东方证券 (行情600958,诊股 )等。

　　保险：当前位置保险股 估值仍较低，虽然长端利率有下行预期，但空间有限，考虑2019年新单保费逐月缓慢改善，且股市上涨有望带动保险股投资收益及盈利爆发，一季报保险NBV及净利润有望优于预期。个股首推新华保险 (行情601336,诊股 )、中国平安 (行情601318,诊股 )。

　　短期而言，政策层面利好及盈利预期回暖仍是非银板块投资的主要驱动因素，3月天量社融数据有望继续市场提振情绪，板块的β属性有望继续凸显。长期而言，我们认为“金融供给侧改革 ”仍是板块重点投资主线，券商、信托有望充分受益于资本市场 建设和直接融资发展。本周，我们将重点讨论“金融供给侧改革”主线下的金融对外开放。

　　专题研究

　　非银金融全面对外开放大势所趋，预计整体冲击不大：2018年下半年以来，金融对外开放政策持续落地，外资控股保险公司 和外资控股券商相继成立。我们认为，非银金融行业全面对外开放大势所趋，但对本土机构影响冲击不大：

　　1）保险：2001年开放至今，国内市场外资保险逐步发展，但份额仍相对较小（截至2018年底，寿险行业外资数量占比31%，但市场份额仅8.1%；财险外资数量占比25%，市场份额占比1.94%），主要系文化差异因素、内外股东冲突及渠道布局较少。虽然外资控股保险在产品服务、精算定价以及全球化业务资源方面具备优势，但借鉴日韩台开放经验，由于保险产业具有较强文化性和地域性，当地保险市场份额仍基本由本土保险公司占据；

　　2）券商：此前单一牌照的合资券商盈利能力受限（难以分享牛市红利，ROE低于行业平均）、市场份额较低，且容易产生管理理念冲突（华英、一创摩根已先后回归纯内资控股）。券商全面对外开放后，预计对国内零售业务影响较小（国内市场竞争较为充分，格局相对固定，且外资券商缺乏渠道优势），但外资控股券商在机构业务及财富管理方面具备优势，虽然短期内外资券商受制于国内市场发展环境，难以在国内复制其运营模式，但长期而言有望推动机构业务、创新业务竞争，倒逼国内券商机构 业务体系重塑。

　　政策持续落地，非银金融行业对外开放步伐正在加速。2018年4月，央行 行长易纲在博鳌论坛上公布金融行业对外开放的11项具体措施推进时间表，去年下半年以来，金融对外政策加速落地。目前时间表上的大部分措施已经落地（如将证券公司 、基金管理公司 、人身险公司、期货公司 的外资持股比例上限放宽至51%；不再要求合资证券公司境内股东至少有一家是证券公司；放开保险经纪经营范围；允许外资从事保险代理及公估业务等），外资控股保险公司和外资控股券商相继成立，金融业对外开放步伐加速。

　　保险业 开放时间最早且力度最大，但发展至今，国内市场外资保险份额仍相对较小。保险业方面，自2001年中国获准加入WTO后，美国纽约人寿、美国大都会、日本生命人寿等12家外资公司获得市场准入许可，并大举进入中国市场（但必须与中国企业组建合资，且外资持股比例不得超过50%）。近二十年来，外资保险公司虽逐步前行，但发展相对缓慢，份额占比仍然较小。截至2018年底，寿险行业91家公司中，外资寿险公司占据28家，数量占比31%，但保费收入占比仅8.1%；财险行业88家公司中，外资财险公司占据22家，数量占比25%，但保费收入占比仅1.94%。

　　文化差异因素、内外股东冲突及渠道布局较少是合资保险公司发展相对缓慢的主因。合资保险公司发展缓慢主要系：1）对中国保险市场理解相对不足，文化及经营理念方面存在差异（如前几年中小寿险公司依托中短存续期产品冲量，而外资经营理念相对稳健）；2）合资模式存在内在矛盾，保险行业 盈利周期较长，需股东具备长期投资理念和财务实力，而合资公司的中方股东普遍来自于非保险产业，对长期效益的经营理念相对薄弱；3）地域及业务范围受限，渠道网点相对较少，目前外资险企分支机构基本集中于北上广深等一线城市（以友邦为例，进入中国26年仅开设5家分公司，代理人规模不足3万，营销渠道覆盖显著不足）；财险方面，2012年交强险 政策放开后，外资财险市占率提升至历史最高的2.2%，但仍受制于分支机构及网点渠道较少发展缓慢，市占率逐年下行。

　　保险业全面开放大势所趋，外资险企市占率有望提升，但对国内险企冲击预计较小。外资实现控股后，有望缓解原先合资状态下经营理念冲突等问题，并加大渠道网点建设力度，其在产品服务、精算定价以及全球化业务资源方面的优势有望逐步显现。但整体而言，外资险企对国内险企冲击预计较小。借鉴海外保险市场对外开放经验，日本、韩国均于1970年代中期开放，台湾1986年开放给外资，虽然开放后对当地市场冲击不一（如韩国外资财险由于承保险种全放开叠加综合成本率优势，对市场造成一定冲击，根本原因在于韩国经济依托引进外资发展，外资公司势力较大），但整体而言，由于保险产业具有较强文化性和地域性，当地保险市场份额仍基本由本土保险公司占据。

　　证券行业对外开放历经四大阶段：1）第一阶段（2001年前）：唯一合资券商是中金公司（具特殊历史背景）；2）第二阶段（2002-2012年）：加入WTO后，中银国际、高盛高华等合资券商先后设立，但经营范围受限，尤其不能开展A股经纪和A、B股 交易业务，2006年瑞银证券成立（通过溢价重组北京证券），突破业务限制成为第二家全牌照合资券商；3）第三阶段（2013-2018年）：在CEPA补充协议下，4家港澳合资券商先后获批（申港、华菁、东亚前海和汇丰前海），业务范围放宽至全牌照。4）第四阶段（2018年以来）：《外商投资证券公司管理办法》发布后，外资股东持股上限提升至51%，三家外资控股合资券商先后获批设立，分别为瑞银证券、摩根大通及野村证券。

　　此前合资券商牌照单一、盈利能力受限、市场份额较低，且容易产生管理理念冲突。从盈利能力来看，2017年11家合资券商合计实现营收152亿元，实现净利润28亿元，占行业比重分别为4.88%和2.48%（且大多由中金贡献）。2012-2017年，合资券商平均ROE分别为-0.43%、0.13%、4.89%、11.82%、6.18%、5.21%，与行业差距较大。从业务结构来看，合资券商缺少经纪业务牌照，难以分享牛市红利，投行业务为主要收入来源，业务单牌照造成合资券商收入结构单一，受到投行市场影响较大（投行业务与政策联动），整体发展受限。此外，由于此前外资不能完全控股，合资券商股东间管理理念易产生冲突（华英、一创摩根、东方花旗 等均先后回归纯内资控股）。

　　外资控股券商在机构业务及财富管理方面具备优势，但整体而言预计冲击不大。从零售业务来看，国内市场竞争较为充分，格局相对固定，且外资券商缺乏渠道优势，预计后续外资控股券商大概率延续中金模式（以财富管理为抓手，为高端客户提供经纪与咨询、资产配置、产品代销、资本中介等综合金融服务），对国内本土券商现有零售经纪业务冲击很小。从机构业务来看，合资券商前期已有所开展（如投行、资管业务等），虽然外资券商的投行业务在海外并购、跨境业务等方面具备经验及资源优势，但现行国内市场环境对做市及跨境业务的需求仍然较小，因此外资券商短期内难以在国内复制其运营模式，长期而言有望推动机构业务、创新业务竞争，倒逼国内券商机构业务体系重塑。

　　行情回顾

　　非银板块随市场小幅调整，保险表现相对较好。本周上证 综指跌1.78%收于3189点；深证成指 跌2.72%收于10132点；沪深300 跌1.81%收于4062点。其中非银板块下跌3.0%，细分子行业保险（-0.24%）表现最好，其次为多元金融（-2.92%）、券商（-5.44%）。

　　个股来看，申万非银金融板块内，本周涨幅前五的公司为民生控股 (行情000416,诊股 )（+20.4%）、华铁科技 (行情603300,诊股 )（+15.6%）、西南证券 (行情600369,诊股 )（+5.0%）、国投资本 (行情600061,诊股 )（+5.0%）、熊猫金控 (行情600599,诊股 )（+3.5%）；跌幅前五的公司为派生科技 (行情300176,诊股 )（-40.9%）、华创阳安 (行情600155,诊股 )（-17.7%）、易见股份 (行情600093,诊股 )（-13.9%）、东吴证券 (行情601555,诊股 )（-9.1%）、光大证券 (行情601788,诊股 )（-9.1%）。

　　重点事件点评

　　1）券商3月月报公布：盈利持续向好，1-3月净利润同比高增+59%。40家上市券商3月营收332.18亿，环比+45%（可比35家同比+43%）；净利润163.75亿，环比+55%（可比35家同比+59%）；净资产较上月增加200.53亿；华泰、国泰君安 (行情601211,诊股 )、中信净利润前三；东方、华鑫、中原同比增速最快；西南、方正、天风环比增速最快；广州、太平洋 (行情601099,诊股 )、华鑫1-3月净利润同比增速最快。

　　2）3月社融数据公布：天量数据大超预期，坚定看好信托板块。社融数据显著优于市场预期，其中3月新增信托贷款528亿（去年同期-327亿），且集合信托规模持续回暖，3月集合信托新发行规模同比+11%至2127亿（1/2月同比增速为+9%/+51%）。信托行业 积极转型主动管理，且短期规模及盈利回暖，有望带动信托一季报业绩超预期。

　　3）再融资 新规有望松绑，有望强化监管放松预期、提振券商承销保荐收入。再融资监管自2017年2月收紧后对定增冲击显著（2017、2018年规模分别-25%、-41%至1.27、0.75万亿），2018年以来，由于大股东流动性紧张+质押风险爆发，监管力图疏通融资渠道。若再融资松绑落地，大股东流动性将显著改善，监管放松预期有望提振市场情绪。业绩层面，券商定增约占承销保荐收入30%，松绑后将直接提振承销保荐收入。

　　4）君正集团 (行情601216,诊股 )收购华泰保险股权获批，持股比例升至22.4%。本次股权转让 发起于2015年底，后因保监会 人事变动迟迟未获批，2018年以来华泰保险少数股权频繁变更，目前第一大股东安达系已增持至26%，获得控股权，使华泰保险集团转为合资公司。目前华泰保险是唯一一家合资保险集团，旗下包含财产险、寿险、资管、基金等子公司，虽然整体业务规模较小，但发展稳健，股东集中化后业务规模有望扩张。

　　5）广发证券 (行情000776,诊股 )一季报预增70%-95%。公司发布一季报预告，预计2019年一季度净利润为25.95亿元-29.76亿元，同比增长70%-95%，基本符合预期（1-3月月报口径利润合计18.81亿，同比+49%），主要系市场环境回暖下，公司财富管理、投资管理、交易及机构业务收入均实现增长。随着市场活跃度提升，股权质押风险缓解，自营投资收益提升，叠加科创板等金融供给侧结构持续推进，券商板块 业绩有望持续回暖。

　　重点数据追踪

　　二级市场方面：本周市场日均成交额8557亿元，环比下降14.8%，交易活跃度下降；两融余额9692亿元，环比继续提高2.39%，风险偏好仍在提升。

　　一级市场方面：1）IPO：本周证监会核发3家IPO，未披露融资金额，3月IPO承销11家，承销规模93.56亿，环比增长+172.94%；2）再融资：3月定增承销规模85.78亿，环比- 92.49%；3）3月债券承销8427.69亿，环比+367.84%。

　　保险板块 ：截至4月12日，中债十年期国债收益率 3.177%，环比上行4.65bps。，750日移动平均利率持续上行。

　　信托板块：据Wind统计，3月31日至4月7日，新发行58只信托（前一周137只），合计规模45.43亿元（前一周292.66亿元）。